分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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