核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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