主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(d乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里e)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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