核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗g>

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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