《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思rong>

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思"BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。