王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā浴资都包括什么 浴资是门票吗)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗ng>【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有浴资都包括什么 浴资是门票吗一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 浴资都包括什么 浴资是门票吗