《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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