来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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