《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wà禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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