核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(ji风味发酵乳是不是酸奶àn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数风味发酵乳是不是酸奶据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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