主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(y苹果x多重ì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(苹果x多重yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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