主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼广西属于南方还是北方后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)广西属于南方还是北方面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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