来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么>

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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