核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动蒙古女人为什么不能碰g>

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布蒙古女人为什么不能碰了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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