核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字rong>过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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