来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共龙有几个爪 龙有两个根吗部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù龙有几个爪 龙有两个根吗)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 龙有几个爪 龙有两个根吗