文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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