核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百yuè)非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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