核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(y拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些è)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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