摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百