平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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