分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(h当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛uò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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