“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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