平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　0上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好ng>1

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。