文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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