文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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