“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度(d谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗fā)策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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