《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有使我不得开心颜上一句是什么政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预使我不得开心颜上一句是什么期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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