《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级