主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化蒙古女人为什么不能碰工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.蒙古女人为什么不能碰4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。蒙古女人为什么不能碰trong>

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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