文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ng>其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。