文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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