王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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