核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎ几近是什么意思，几近什么意思拼音n)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)几近是什么意思，几近什么意思拼音察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tón几近是什么意思，几近什么意思拼音g)比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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