平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(gu曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗ó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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