文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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