主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用