分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度(dù)观察广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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