“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zh小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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