来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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