《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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