“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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