《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(y三公里是多少米，三公里是多少米ī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。三公里是多少米，三公里是多少米

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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