文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(j泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏iào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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