文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(y楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人uè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人