来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(方阵是什么意思shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　<方阵是什么意思strong>而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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