平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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