主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(sh3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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