《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(j一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思iě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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