文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ong>后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。